Una postura más cautelosa

TSAI

1. Introducción

Los mercados financieros se encuentran en este momento en un período volátil, con conflictos globales, acciones de los bancos centrales y una alta volatilidad a corto plazo en todas las clases de activos. Sin embargo, a pesar de todo esto, el S&P 500 alcanzó nuevos máximos. Parecen estar sucediendo dos cosas: el espectro de la inflación está bajo control y los inversores creen que ahora que Estados Unidos y Europa han comenzado en serio sus ciclos de recortes de tasas, las autoridades los apoyarán.

Desde la perspectiva de los fondos de cobertura, ha habido una clara divergencia en el desempeño reciente. La mayoría de las estrategias continuaron generando rentabilidades positivas en el tercer trimestre, y las estrategias largas y cortas de renta variable neutrales en materia de crédito y de mercado continuaron con sus fuertes movimientos recientes. Sin embargo, las estrategias macro sistémicas han tenido un trimestre muy difícil, ya que se produjeron una serie de retrocesos a corto plazo y comienzos en falso de nuevas narrativas en muchas clases de activos diferentes.

2. Nuestra perspectiva

En un contexto tan desafiante, rebajamos nuestra perspectiva crediticia a largo/corto de positiva a neutral, dado el ajuste histórico de los diferenciales de crédito. También observamos crecientes desafíos regulatorios en el ámbito de las fusiones y adquisiciones, lo que coincide con una ligera disminución en los beneficios riesgo/recompensa de las fusiones y adquisiciones promedio. Como resultado, también rebajamos nuestra perspectiva sobre el arbitraje de fusiones y adquisiciones de positiva a neutral.

A pesar de estas dos rebajas de calificación, en general seguimos siendo optimistas sobre el espacio de los fondos de cobertura. Estamos siguiendo de cerca el comportamiento intramercado en los mercados de valores, centrándonos en la dispersión y los diferenciales de valoración para determinar el momento adecuado para ajustar nuestra perspectiva larga/corta sobre acciones microcuantitativas y neutrales al mercado. Aún no hemos llegado a ese punto. Del mismo modo, los diferenciales del crédito estructurado siguen estrechándose, pero los fundamentos siguen siendo favorables, por lo que por ahora seguimos siendo optimistas.

3.Detalles

3.1 Crédito

Nos mantenemos neutrales en cuanto a las estrategias de dilema. A medida que las tasas de interés más altas afectan a más empresas apalancadas, se espera que persistan las altas tasas de incumplimiento. Sin embargo, las expectativas se han atenuado a medida que el tamaño de los activos improductivos se ha reducido y el acceso a los mercados de capital se ha relajado.

En lo que respecta al arbitraje de convertibles, seguimos siendo optimistas respecto de oportunidades concretas en el mediano plazo en bonos convertibles sensibles al crédito y orientados a la volatilidad. Sin embargo, dados los sólidos rendimientos en lo que va del año, el mayor interés de los fondos de cobertura y el comercio más amplio en el mercado en torno a las valoraciones del valor razonable, se justifica la cautela en el corto plazo.

Los convertibles sensibles al crédito han tenido un buen desempeño en lo que va del año, pero aún ofrecen oportunidades alfa a través de opciones de crédito y transacciones de gestión de pasivos con emisores como repos y swaps. Los bonos convertibles de mayor calidad, equilibrados o delta superior (como los bonos de servicios públicos con grado de inversión) pueden beneficiarse de aumentos continuos de la volatilidad. Se espera que el mercado primario se mantenga activo a medida que los emisores aborden los vencimientos de 2025/2026, creando oportunidades a partir de nuevas emisiones y flujos. Ampliar la diversidad de emisores debería ser beneficioso para la salud de la estrategia a largo plazo. Los riesgos clave para nuestra postura positiva sobre el arbitraje convertible incluyen una recesión profunda, un aumento significativo de los incumplimientos o un aumento significativo de la oferta neta. Seguimos siendo optimistas respecto de las oportunidades de crédito estructurado a medio plazo. Los diferenciales de crédito en muchos sectores -a pesar de haberse reducido este año- siguen siendo amplios en relación con los mercados de crédito corporativo y los niveles históricos. Los rendimientos ajustados por pérdidas se mantuvieron altos, impulsados ​​por el aumento de las tasas de referencia, los diferenciales más amplios y la combinación de carteras. Los gestores también suelen asumir riesgos más senior y de grado de inversión. Si bien algunos datos económicos recientes han sido mixtos, el desempeño general del consumidor sigue siendo sólido. Los costos totales de la deuda y del servicio de la deuda siguen siendo bajos. Las tasas de incumplimiento y morosidad para préstamos para automóviles y tarjetas de crédito han aumentado (desde niveles muy bajos), sobre todo entre prestatarios más jóvenes y de menores ingresos con puntuaciones FICO más bajas. La industria de valores respaldados por hipotecas residenciales sigue respaldada por los continuos aumentos de los precios de las viviendas, un valor récord de los propietarios de viviendas y una dinámica favorable de la oferta y la demanda. La deuda inmobiliaria comercial se ha revalorizado significativamente y sigue siendo uno de los pocos sectores en dificultades con una dispersión considerable. El principal riesgo para el crédito estructurado es que la morosidad y los impagos de valores respaldados por activos residenciales y de consumo aumenten significativamente y en todos los ámbitos a medida que las tasas de interés sigan siendo altas y/o el desempleo aumente significativamente.

En las estrategias macrocuantitativas mantenemos una postura neutral. El desempeño de estas estrategias fue muy débil en el tercer trimestre, pero creemos que el desempeño reciente es parcialmente inconsistente con los índices de Sharpe históricamente bajos en el espacio de los fondos de cobertura. Esto puede deberse al sólido desempeño de las estrategias de seguimiento de tendencias en los últimos años, lo que llevó a otras estrategias no tendenciales a incorporar cierta exposición a las tendencias. Dado el alto apalancamiento y liquidez de estas estrategias, esta integración podría crear vías adicionales para transferir pérdidas. Como resultado, no cambiamos nuestras expectativas de rentabilidad para las estrategias macrocuantitativas a medio plazo, pero tenemos cuidado de reducir la exposición a múltiples subestrategias dentro de la misma cartera, dados los riesgos de esta mayor correlación.

3.3 macros

Seguimos siendo optimistas sobre las estrategias macroeconómicas globales, ya que los cambios en el panorama de la política fiscal y monetaria global podrían desafiar el sentimiento de los inversores y cambiar la narrativa del mercado. Si bien hay mayor claridad sobre la trayectoria de las tasas de interés, persiste la incertidumbre sobre el alcance y el ritmo de la flexibilización de las políticas por parte de los diferentes bancos centrales a medida que los funcionarios cambian su atención de la inflación a la actividad económica. Los riesgos políticos siguen siendo altos antes de las elecciones estadounidenses. Es probable que el cambio de rumbo político acelere una serie de temas macroestructurales, incluida la reestructuración de la cadena de suministro, el gasto en defensa y la transición a una economía verde. En los mercados emergentes, Turquía y Argentina vuelven a ser importantes áreas de interés, mientras que la mejora del sentimiento en China podría generar nuevos temas macroeconómicos.

3.4 Impulsado por eventos

Dado el deterioro de los indicadores en toda la estrategia, hemos reducido nuestra perspectiva sobre el arbitraje de fusiones a neutral. Los volúmenes de operaciones aumentaron en 2024, con una amplia gama de operaciones en el rango de capitalización pequeña a media, lo cual es importante para la amplitud de la cartera. Sin embargo, los diferenciales han comenzado a estrecharse, y la relación promedio entre ventajas y desventajas en el universo consolidado aumentó a alrededor de 3 veces, cerca del promedio a largo plazo de 3,8 veces. Otro motivo importante para ser cautelosos es la importancia de las investigaciones antimonopolio, que han sido dolorosas este año y probablemente empeorarán significativamente con una nueva postura postelectoral sobre los acuerdos transfronterizos en Estados Unidos y el nombramiento de un nuevo comisionado antimonopolio de la UE. Además, las medidas de confianza de los directores ejecutivos en las perspectivas de acuerdos han disminuido en los últimos meses. Dentro de la estrategia de eventos más amplia, como las situaciones especiales, en general somos neutrales, pero vemos algunas oportunidades. Los gestores de eventos múltiples han recurrido al crédito de eventos a medida que el entorno de altas tasas de interés obliga a las empresas a reestructurar sus balances. En términos más generales, está surgiendo una serie de nuevas ideas catalizadoras en las acciones y el crédito en medio de la reestructuración y la presión de los accionistas para aumentar los márgenes. Existen oportunidades específicas en el sector del agua y la energía del Reino Unido, dado el escrutinio regulatorio, y vemos perspectivas convincentes para la reforma de la gobernanza corporativa en Asia, particularmente en Corea del Sur y China, con oportunidades continuas también en Japón.

3.5 Acciones largas/cortas

Seguimos siendo optimistas sobre el bajo patrimonio neto y las estrategias largas/cortas de renta variable neutrales al mercado. Sin embargo, si bien no estamos preparados para una rebaja, seríamos un poco más cautelosos en el corto plazo dado el sólido desempeño de estas empresas en lo que va del año. La exposición total sigue siendo mayor en comparación con la historia reciente, lo que puede indicar que los gestores están asumiendo mayores riesgos. Muchos corredores principales informan que una gran parte de la exposición total ahora está en posiciones de índices y ETF en lugar de nombres únicos. El estilo neutral de mercado de inversión larga/corta en acciones es ahora más popular que hace apenas unos años, con más gestores gestionando más activos, especialmente en plataformas multiestrategias más grandes, donde el apalancamiento es impulsado por dinámicas de optimización en lugar de que los propios gestores tomen posiciones más agresivas. Estamos monitoreando de cerca si este cambio en curso plantea algún riesgo de contagio adicional para la industria. Nuestra opinión actual es que riesgos como las reversiones del impulso pueden ser más dolorosos en el futuro, pero los riesgos sistémicos más amplios no se han intensificado materialmente.

La fragmentación del mercado de valores sigue siendo fuerte, e incluso con la caída de las tasas de interés, esperamos que el costo del capital se mantenga positivo en el mediano plazo. Esto debería seguir obligando al mercado a mantenerse cauteloso en las valoraciones. Durante la temporada de resultados, el vínculo entre los fundamentos y el precio sigue siendo fuerte, lo que impulsa la creación de alfa a través de mejores procesos de investigación. Dado que carecemos de un juicio claro sobre la dirección futura del mercado de valores, somos neutrales en la estrategia de renta variable alcista a largo y corto plazo. Seguimos centrándonos en los desafíos que plantean la incertidumbre macroeconómica y la sobrevaluación de los mercados bursátiles globales, particularmente en Estados Unidos.