Daha temkinli bir duruş

TSAI

1. Giriş

Finansal piyasalar şu anda küresel çatışmalar, merkez bankası eylemleri ve tüm varlık sınıflarında yüksek kısa vadeli dalgalanmalar nedeniyle değişken bir dönemden geçiyor. Ancak tüm bunlara rağmen S&P 500 yeni zirvelere ulaştı. İki şey oluyor gibi görünüyor: Enflasyon hayaleti kontrol altında ve yatırımcılar, ABD ve Avrupa'nın faiz indirim döngülerine ciddi bir şekilde başladıklarına göre politika yapıcıların onları destekleyeceğine inanıyor.

Riskten korunma fonu açısından bakıldığında, son dönemdeki performansta açık bir farklılık var. Çoğu strateji üçüncü çeyrekte pozitif getiri sağlamaya devam ederken, kredi ve piyasadan bağımsız özsermaye uzun-kısa stratejileri son dönemdeki güçlü hamlelerini sürdürdü. Ancak sistemik makro stratejiler, pek çok farklı varlık sınıfında yeni söylemlerde kısa vadeli geri dönüşler ve yanlış başlangıçlar meydana geldiğinden oldukça zorlu bir çeyrek geçirdi.

2. Bakış açımız

Böyle zorlu bir ortamda, kredi spreadlerindeki tarihi daralma göz önüne alındığında, kredi uzun/kısa görünümümüzü pozitiften nötre düşürüyoruz. Ayrıca, birleşme ve satın alma alanında, ortalama birleşme ve satın almanın risk/ödül faydalarında hafif bir düşüşe denk gelen düzenleme zorluklarının arttığını da not ediyoruz. Sonuç olarak, birleşme ve satın alma arbitrajına ilişkin görüşümüzü de olumludan nötre düşürdük.

Bu iki not düşüşüne rağmen hedge fon alanı konusunda genel olarak iyimser kalıyoruz. Hisse senedi piyasalarındaki piyasa içi davranışı yakından izliyor, mikro niceliksel ve piyasa nötr hisse senetlerine ilişkin uzun/kısa görünümümüzü ayarlamak için doğru zamanı belirlemek üzere dağılım ve değerleme farklarına odaklanıyoruz. Henüz tam olarak orada değiliz. Benzer şekilde, yapılandırılmış kredilerdeki spreadler daralmaya devam ediyor ancak temel göstergeler destekleyici olmaya devam ediyor, bu nedenle şimdilik iyimser kalıyoruz.

3.Detaylar

3.1 Kredi

İkilem stratejileri konusunda tarafsız kalıyoruz. Yüksek faiz oranları daha fazla kaldıraçlı şirketleri etkilediğinden, yüksek temerrüt oranlarının devam etmesi bekleniyor. Ancak takipteki varlıkların boyutunun küçülmesi ve sermaye piyasasına erişimin gevşemesi nedeniyle beklentiler azaldı.

Dönüştürülebilir arbitraj tarafında, orta vadede krediye duyarlı ve oynaklık odaklı dönüştürülebilir varlıklardaki belirli fırsatlar konusunda yükselişe devam ediyoruz. Bununla birlikte, yılbaşından bu yana güçlü getiriler, artan riskten korunma fonu faizleri ve piyasanın rayiç değer değerlemeleri etrafındaki daha geniş ticareti göz önüne alındığında, yakın vadede dikkatli olunması gerekiyor.

Krediye duyarlı dönüştürülebilir varlıklar yılbaşından bu yana iyi performans gösterdi ancak kredi opsiyonları ve ihraççılarla yapılan repo ve swap gibi yükümlülük yönetimi işlemleri aracılığıyla hâlâ alfa fırsatları sunuyor. Daha yüksek kaliteli, dengeli veya daha yüksek deltaya dönüştürülebilir tahviller (yatırım yapılabilir kamu hizmet tahvilleri gibi) volatilitedeki sürekli artışlardan fayda görebilir. İhraççıların 2025/2026 vadelerine hitap etmesi ve yeni ihraç ve akışlardan fırsatlar yaratması nedeniyle birincil piyasanın aktif kalması bekleniyor. İhraççı çeşitliliğini genişletmek, stratejinin uzun vadeli sağlığı açısından faydalı olacaktır. Dönüştürülebilir arbitraj konusundaki olumlu duruşumuzun temel riskleri arasında derin bir durgunluk, temerrütlerde önemli bir artış veya net arzda önemli bir artış yer alıyor. Orta vadeli yapılandırılmış kredi fırsatları konusunda iyimserliğimizi koruyoruz. Pek çok sektördeki kredi spreadleri - bu yıl daralmasına rağmen - kurumsal kredi piyasalarına ve tarihsel seviyelere göre hala geniş. Zarara göre düzeltilmiş getiriler, yükselen gösterge faiz oranları, genişleyen spreadler ve portföy karışımının etkisiyle yüksek kalmayı sürdürdü. Yöneticiler ayrıca genellikle daha üst düzey ve yatırım düzeyinde riskler üstlenirler. Son dönemdeki bazı ekonomik veriler karışık olsa da, genel tüketici performansı sağlam kalmaya devam ediyor. Toplam borç ve borç ödeme maliyetleri düşük kalıyor. Taşıt kredileri ve kredi kartlarına ilişkin temerrüt ve temerrüt oranları (çok düşük seviyelerden) arttı; özellikle de daha düşük FICO puanlarına sahip daha genç, düşük gelirli borçlular arasında. Konut ipoteğine dayalı menkul kıymetler sektörü, devam eden konut fiyat artışları, rekor düzeydeki ev sahibi sermayesi ve olumlu arz ve talep dinamikleri ile desteklenmeye devam ediyor. Ticari gayrimenkul borçları önemli ölçüde yeniden fiyatlandı ve ciddi dağılım gösteren az sayıdaki sıkıntılı sektörlerden biri olmaya devam ediyor. Yapılandırılmış krediye ilişkin temel risk, faiz oranlarının yüksek kalması ve/veya işsizliğin önemli ölçüde artması nedeniyle konut ve tüketici varlığına dayalı menkul kıymetlerdeki temerrütlerin ve temerrütlerin önemli ölçüde artmasıdır.

Makro niceliksel stratejilerde tarafsız bir duruş sergiliyoruz. Bu stratejilerin performansı üçüncü çeyrekte çok zayıftı, ancak son performansın hedge fon alanındaki tarihsel olarak düşük Sharpe oranlarıyla kısmen tutarsız olduğuna inanıyoruz. Bunun nedeni, trendi takip eden stratejilerin son yıllardaki güçlü performansından kaynaklanıyor olabilir; bu durum, diğer trend dışı stratejilerin bazı trendleri dahil etmesine neden olabilir. Bu stratejilerin yüksek kaldıracı ve likiditesi göz önüne alındığında, bu entegrasyon zararların aktarılması için ek yollar yaratabilir. Sonuç olarak, orta vadede makro niceliksel stratejilere ilişkin getiri beklentilerimizi değiştirmiyoruz, ancak bu yüksek korelasyonun riskleri göz önüne alındığında, aynı portföy içindeki birden fazla alt stratejiye maruz kalma riskini azaltmaya dikkat ediyoruz.

3.3 Makro

Küresel maliye ve para politikası ortamındaki değişikliklerin yatırımcı duyarlılığını zorlayabileceği ve piyasa söylemini değiştirebileceği için küresel makro stratejiler konusunda iyimser kalıyoruz. Faiz oranlarının izleyeceği yol konusunda daha fazla netlik olsa da, yetkililerin odaklarını enflasyondan ekonomik faaliyete kaydırması nedeniyle, farklı merkez bankalarının politika gevşemelerinin kapsamı ve hızı konusunda belirsizlik devam ediyor. ABD seçimleri öncesinde siyasi riskler yüksek olmaya devam ediyor. Değişen siyasi gidişatın, tedarik zincirinin yeniden yapılandırılması, savunma harcamaları ve yeşil ekonomiye geçiş dahil olmak üzere bir dizi yapısal makro temayı hızlandırması muhtemeldir. Gelişmekte olan piyasalarda Türkiye ve Arjantin bir kez daha önemli ilgi alanları olurken, Çin'deki olumlu hava yeni makro temaları tetikleyebilir.

3.4 Olaya dayalı

Strateji genelinde göstergelerdeki bozulma göz önüne alındığında, birleşme arbitrajına ilişkin görüşümüzü nötr'e düşürdük. Portföy genişliği açısından önemli olan, küçük ve orta sermaye aralığındaki geniş bir anlaşma yelpazesiyle işlem hacimleri 2024'te arttı. Ancak spreadler daralmaya başladı ve konsolide evrendeki ortalama aşağı/yukarı oranı 3,8 kat olan uzun vadeli ortalamaya yakın bir değer olan 3 katına çıktı. Dikkatli olmanın bir diğer önemli nedeni de, bu yıl sancılı olan ve ABD'de sınır ötesi anlaşmalara ilişkin yeni seçim sonrası tutum ve yeni bir AB antitröst komiseri atanması ile önemli ölçüde daha da kötüleşecek olan rekabet soruşturmalarının önemidir. Ek olarak, CEO'nun anlaşma beklentilerine olan güveni son aylarda azaldı. Özel durumlar gibi daha geniş etkinlik stratejisinde genel olarak tarafsızız ancak bazı fırsatlar da görüyoruz. Yüksek faiz oranı ortamının şirketleri bilançolarını yeniden yapılandırmaya zorlaması nedeniyle çoklu etkinlik yöneticileri etkinlik kredisine yöneldi. Daha genel anlamda, yeniden yapılandırma ve hissedarların marjlarını artırma yönündeki baskıları arasında, hisse senetleri ve kredi alanında bir dizi yeni katalizör fikir ortaya çıkıyor. Düzenleyici incelemeler göz önüne alındığında, Birleşik Krallık su ve enerji sektöründe belirli fırsatlar bulunmaktadır ve Asya'da, özellikle Güney Kore ve Çin'de, Japonya'da da devam eden fırsatlarla birlikte, kurumsal yönetim reformu için ikna edici beklentiler görüyoruz.

3.5 Dipçik Uzun/Kısa

Düşük net değer ve piyasadan bağımsız özsermaye uzun/kısa stratejileri konusunda olumlu görüşümüzü koruyoruz. Ancak not indirimine hazır olmasak da, bu şirketlerin bu yıl şimdiye kadarki güçlü performansı göz önüne alındığında yakın vadede biraz daha temkinli davranabiliriz. Toplam risk, yakın geçmişe kıyasla daha yüksek olmaya devam ediyor; bu da yöneticilerin daha yüksek riskler üstlendiğine işaret ediyor olabilir. Birçok prime broker, toplam riskin büyük bir kısmının artık tek isimler yerine endeks ve ETF pozisyonlarında olduğunu bildiriyor. Piyasadan bağımsız özsermaye uzun/kısa yatırım tarzı, artık sadece birkaç yıl öncesine göre daha popüler; özellikle kaldıracın yöneticilerin kendilerinin daha agresif pozisyonlar alması yerine optimizasyon dinamikleri tarafından yönlendirildiği daha büyük çoklu strateji platformlarında, daha fazla yönetici daha fazla varlığı yönetiyor. Devam eden bu değişimin sektöre ilave bulaşma riski oluşturup oluşturmadığını yakından takip ediyoruz. Şu anki görüşümüz, momentumun tersine dönmesi gibi risklerin ileriye dönük olarak daha acı verici olabileceği, ancak daha geniş sistemik risklerin maddi olarak yoğunlaşmadığı yönünde.

Hisse senedi piyasasındaki parçalanma güçlü olmaya devam ediyor ve faiz oranları düşerken bile sermaye maliyetinin orta vadede pozitif kalmasını bekliyoruz. Bu durum piyasayı değerlemeler konusunda temkinli olmaya zorlamaya devam etmelidir. Kazanç sezonu boyunca, temel göstergeler ile fiyat arasındaki bağlantı güçlü kalmaya devam ediyor ve daha iyi araştırma süreçleri yoluyla alfa oluşumuna destek sağlıyor. Hisse senedi piyasasının gelecekteki yönü hakkında net bir yargıya sahip olmadığımız için, boğa odaklı uzun-kısa hisse senedi stratejisi konusunda tarafsızız. Makroekonomik belirsizliğin ve özellikle ABD'deki küresel hisse senedi piyasalarının aşırı değerlenmesinin yarattığı zorluklara odaklanmaya devam ediyoruz.