Uma postura mais cautelosa

TSAI

1. Introdução

Os mercados financeiros estão neste momento num período volátil, com conflitos globais, ações dos bancos centrais e elevada volatilidade de curto prazo em todas as classes de ativos. No entanto, apesar de tudo isto, o S&P 500 atingiu novos máximos. Duas coisas parecem estar a acontecer: o espectro da inflação está sob controlo e os investidores acreditam que agora que os EUA e a Europa iniciaram seriamente os seus ciclos de redução das taxas, os decisores políticos irão apoiá-los.

Do ponto de vista dos fundos de cobertura, tem havido uma clara divergência no desempenho recente. A maioria das estratégias continuou a produzir retornos positivos no terceiro trimestre, com as estratégias long-short de ações neutras em termos de crédito e de mercado, continuando os seus fortes movimentos recentes. No entanto, as estratégias macro sistémicas tiveram um trimestre muito difícil, uma vez que ocorreram várias reversões de curto prazo e falsos inícios em novas narrativas em muitas classes de ativos diferentes.

2. Nossa perspectiva

Num contexto tão desafiante, reduzimos a nossa perspetiva longa/curta de crédito de positiva para neutra, dada a redução histórica dos spreads de crédito. Observamos também desafios regulatórios crescentes no espaço de F&A, o que coincide com um ligeiro declínio nos benefícios de risco/recompensa da média de F&A. Como resultado, também rebaixamos nossa perspectiva sobre arbitragem de fusões e aquisições de positiva para neutra.

Apesar destas duas reduções, continuamos, em geral, optimistas quanto ao espaço dos fundos de cobertura. Estamos a monitorizar de perto o comportamento intra-mercado nos mercados accionistas, centrando-nos na dispersão e nos spreads de avaliação para determinar o momento certo para ajustar a nossa perspectiva longa/curta em acções microquantitativas e neutras em termos de mercado. Ainda não chegamos lá. Da mesma forma, os spreads do crédito estruturado continuam a diminuir, mas os fundamentos continuam favoráveis, pelo que continuamos optimistas por enquanto.

3.Detalhes

3.1 Crédito

Permanecemos neutros em relação às estratégias de dilema. À medida que as taxas de juro mais elevadas afectam as empresas mais alavancadas, espera-se que persistam taxas de incumprimento elevadas. Contudo, as expectativas foram moderadas à medida que a dimensão dos activos não produtivos se tornou menor e o acesso ao mercado de capitais foi facilitado.

Do lado da arbitragem convertível, continuamos otimistas em relação a oportunidades específicas em títulos convertíveis sensíveis ao crédito e orientados para a volatilidade no médio prazo. No entanto, dados os fortes retornos acumulados no ano, o aumento do interesse dos fundos de hedge e a negociação mais ampla do mercado em torno de avaliações de valor justo, é necessária cautela no curto prazo.

Os títulos conversíveis sensíveis ao crédito tiveram um bom desempenho no acumulado do ano, mas ainda oferecem oportunidades alfa por meio de opções de crédito e transações de gestão de passivos com emissores, como recompras e swaps. As obrigações convertíveis de maior qualidade, equilibradas ou com delta superior (tais como obrigações de serviços públicos com grau de investimento) podem beneficiar de aumentos contínuos na volatilidade. Espera-se que o mercado primário permaneça ativo à medida que os emitentes abordam os vencimentos 2025/2026, criando oportunidades de novas emissões e fluxos. A expansão da diversidade de emitentes deverá ser benéfica para a saúde da estratégia a longo prazo. Os principais riscos para a nossa posição positiva em relação à arbitragem convertível incluem uma recessão profunda, um aumento significativo nos incumprimentos ou um aumento significativo na oferta líquida. Continuamos otimistas em relação às oportunidades de crédito estruturado de médio prazo. Os spreads de crédito em muitos sectores - apesar de terem diminuído este ano - permanecem amplos em relação aos mercados de crédito empresarial e aos níveis históricos. Os rendimentos ajustados a perdas permaneceram mais elevados, impulsionados pelo aumento das taxas de referência, spreads mais amplos e combinação de carteiras. Os gestores também normalmente assumem riscos mais seniores e de grau de investimento. Embora alguns dados económicos recentes tenham sido contraditórios, o desempenho geral do consumidor permanece sólido. A dívida total e os custos do serviço da dívida permanecem baixos. As taxas de inadimplência e de inadimplência para empréstimos para aquisição de automóveis e cartões de crédito aumentaram (de níveis muito baixos), principalmente entre mutuários mais jovens, de renda mais baixa e com pontuações FICO mais baixas. A indústria de títulos garantidos por hipotecas residenciais continua apoiada pelos contínuos ganhos nos preços das casas, pelo valor recorde dos proprietários de casas e pela dinâmica favorável da oferta e da procura. A dívida imobiliária comercial sofreu uma reavaliação significativa e continua a ser um dos poucos setores em dificuldades com uma dispersão considerável. O principal risco para o crédito estruturado é que os incumprimentos e os incumprimentos em títulos garantidos por activos residenciais e de consumo aumentem significativamente e de forma generalizada, à medida que as taxas de juro permanecem elevadas e/ou o desemprego aumenta significativamente.

Nas estratégias macro quantitativas, mantemos uma postura neutra. O desempenho destas estratégias foi muito fraco no terceiro trimestre, mas acreditamos que o desempenho recente é parcialmente inconsistente com os índices de Sharpe historicamente baixos no espaço dos fundos de hedge. Isto pode dever-se ao forte desempenho das estratégias de acompanhamento de tendências nos últimos anos, levando outras estratégias não tendenciosas a incorporar alguma exposição às tendências. Dada a elevada alavancagem e liquidez destas estratégias, esta integração poderá criar vias adicionais para a transferência de perdas. Como resultado, não alteramos as nossas expectativas de retorno para estratégias macro quantitativas no médio prazo, mas temos o cuidado de reduzir a exposição a múltiplas subestratégias dentro da mesma carteira, dados os riscos desta correlação mais elevada.

3.3 Macro

Continuamos optimistas em relação às estratégias macro globais, uma vez que as mudanças no cenário da política fiscal e monetária global poderão desafiar o sentimento dos investidores e alterar a narrativa do mercado. Embora haja maior clareza sobre a trajetória das taxas de juro, permanece a incerteza quanto à extensão e ao ritmo da flexibilização da política por parte dos diferentes bancos centrais, à medida que os responsáveis ​​mudam o seu foco da inflação para a atividade económica. Os riscos políticos permanecem elevados antes das eleições nos EUA. A mudança da maré política provavelmente acelerará uma série de macrotemas estruturais, incluindo a reestruturação da cadeia de abastecimento, os gastos com defesa e a transição para uma economia verde. Nos mercados emergentes, a Turquia e a Argentina são novamente áreas de interesse importantes, enquanto a melhoria do sentimento na China poderá desencadear novos temas macro.

3.4 Orientado por eventos

Dada a deterioração dos indicadores em toda a estratégia, reduzimos a nossa perspetiva sobre a arbitragem de fusões para neutra. Os volumes de negócios aumentaram em 2024, com uma ampla gama de negócios na faixa de pequena a média capitalização, o que é importante para a amplitude do portfólio. No entanto, os spreads começaram a diminuir, com o rácio médio de desvantagem/upside no universo consolidado a aumentar para cerca de 3x, próximo da média de longo prazo de 3,8x. Outra razão importante para cautela é a importância das investigações antitrust, que têm sido dolorosas este ano e são susceptíveis de piorar significativamente com uma nova posição pós-eleitoral sobre acordos transfronteiriços nos Estados Unidos e a nomeação de um novo comissário antitrust da UE. Além disso, as medidas de confiança dos CEO nas perspectivas de negócios diminuíram nos últimos meses. Dentro da estratégia mais ampla de eventos, como situações especiais, somos geralmente neutros, mas vemos algumas oportunidades. Os gestores de múltiplos eventos recorreram ao crédito para eventos, uma vez que o ambiente de taxas de juro elevadas obriga as empresas a reestruturar os seus balanços. De um modo mais geral, está a surgir uma série de novas ideias catalisadoras nas ações e no crédito, no contexto da reestruturação e da pressão dos acionistas para aumentar as margens. Existem oportunidades específicas no sector da água e da energia do Reino Unido, dado o escrutínio regulamentar, e vemos perspectivas convincentes para a reforma da governação corporativa na Ásia, particularmente na Coreia do Sul e na China, com oportunidades contínuas também no Japão.

3.5 Ações compradas/curtas

Continuamos positivos em relação a estratégias longas/curtas de ações de baixo patrimônio líquido e neutras em termos de mercado. No entanto, embora não estejamos preparados para uma descida, seríamos um pouco mais cautelosos no curto prazo, dado o forte desempenho destas empresas até agora este ano. A exposição total permanece mais elevada em comparação com o histórico recente, o que pode indicar que os gestores estão a assumir riscos mais elevados. Muitos corretores de primeira linha relatam que uma grande parte da exposição total está agora em posições de índices e ETFs, em vez de nomes individuais. O estilo neutro em termos de mercado de investimento longo/curto em ações é agora mais popular do que era há apenas alguns anos, com mais gestores a gerir mais ativos, especialmente em plataformas multiestratégias maiores, onde a alavancagem é impulsionada por dinâmicas de otimização, em vez de os próprios gestores assumirem posições mais agressivas. Estamos a monitorizar de perto se esta mudança em curso representa quaisquer riscos adicionais de contágio para a indústria. A nossa visão atual é que riscos como reversões de dinâmica podem ser mais dolorosos no futuro, mas os riscos sistémicos mais amplos não se intensificaram materialmente.

A fragmentação do mercado accionista continua forte e, mesmo com a queda das taxas de juro, esperamos que o custo do capital permaneça positivo no médio prazo. Isto deverá continuar a forçar o mercado a permanecer cauteloso nas avaliações. Durante a época de resultados, a ligação entre os fundamentos e o preço permanece forte, proporcionando um impulso à criação de alfa através de melhores processos de investigação. Dado que não temos um julgamento claro sobre a direcção futura do mercado de acções, somos neutros na estratégia de acções long-short tendenciosa para os touros. Continuamos a concentrar-nos nos desafios colocados pela incerteza macroeconómica e pela sobrevalorização dos mercados accionistas globais, particularmente nos EUA.